Esistono bilanci che raccontano il passato ed esistono bilanci che raccontano soprattutto il futuro. Quello di Open Fiber appartiene alla seconda categoria. Per questo sorprende che il bilancio 2025 e la relazione della società di revisione Deloitte siano passati quasi completamente sotto silenzio. Stiamo parlando del documento che fotografa lo stato di salute di una delle principali infrastrutture strategiche italiane, realizzata grazie a miliardi di euro di investimenti pubblici e privati.
Eppure il dibattito pubblico si è fermato a una conclusione tanto semplice quanto riduttiva: Deloitte ha certificato, non c’è altro da discutere.
È vero il contrario. È da quel momento che iniziano le domande.
I numeri, tutti pubblici, parlano da soli. Il gruppo ha chiuso il 2025 con una perdita di 336,7 milioni di euro e un indebitamento finanziario netto salito a 6.845 milioni: 805 milioni in più in un solo esercizio, un incremento pari all’intero fatturato dell’anno, fermo a 798 milioni. Il debito ha raggiunto otto volte e mezzo i ricavi e quasi diciassette volte l’EBITDA. Gli oneri finanziari netti sono saliti a 380 milioni: più di un milione di euro al giorno di interessi. Il patrimonio netto è aumentato di 150 milioni, ma soltanto perché i soci hanno versato altri 477 milioni di capitale, più di quanto la perdita ne abbia consumato: senza quei versamenti, si sarebbe ridotto per il terzo anno consecutivo. Complessivamente, tra capitale e riserve di capitale, i soci hanno immesso finora oltre 2,4 miliardi. E la dinamica prosegue: secondo le anticipazioni di stampa sui risultati semestrali, al 30 giugno 2026 l’indebitamento avrebbe raggiunto i 7,3 miliardi, quasi mezzo miliardo in più in sei mesi.
Si dirà che è la fisiologia di un’infrastruttura in costruzione. Ed è vero. Le stesse anticipazioni riportano ricavi in crescita del 24 per cento e margini in netto miglioramento, progressi reali. Ma nello stesso semestre gli investimenti sono stati circa 800 milioni a fronte di un EBITDA di 260: oltre mezzo miliardo di cassa assorbita ogni sei mesi. Ed è proprio questa la ragione per cui la sostenibilità del piano industriale è l’unica domanda che conta. La società conferma l’obiettivo del cash flow positivo dal 2028. Bene: quella data è ora agli atti. È la promessa sulla quale il management sarà misurato.
È in questo contesto che va letta la relazione di Deloitte del 10 aprile 2026. E va letta fino in fondo, perché contiene più di quanto il dibattito pubblico abbia colto.
Deloitte esprime un giudizio senza rilievi. Ma nella stessa relazione inserisce un richiamo d’informativa che rinvia al paragrafo sulla continuità aziendale della nota integrativa e alla sezione sui rischi della relazione sulla gestione. Chi legge le relazioni di revisione sa che quel richiamo non è una formula di cortesia: è il revisore che indica al lettore il punto esatto del bilancio da non saltare.
E quel punto dice molto. Gli amministratori riferiscono di aver superato i “fattori di significativa incertezza” sulla prosecuzione dell’attività in continuità evidenziati nelle precedenti informative finanziarie, grazie alle “positive evoluzioni” dei rapporti con i principali stakeholder.
Rileggiamo con calma, perché ogni parola pesa. Nei bilanci precedenti la continuità aziendale era esposta a incertezze significative. Oggi quelle incertezze risultano superate. Ma a superarle non sono stati i risultati industriali: sono stati gli impegni di banche e soci, e il riequilibrio delle convenzioni concesso da Infratel. Lo dice il bilancio stesso, che elenca le tre “positive evoluzioni”: la liquidità prospettica, le fonti di finanziamento, i rapporti concessori.
Il sostegno è descritto con precisione. A fine febbraio 2025 la società ha finalizzato con gli istituti finanziatori e con i soci un pacchetto che comprende nuove linee di credito per 1.050 milioni, la riattivazione di 117 milioni di linee esistenti e impegni di equity fino a 1.130 milioni da parte dei soci indiretti CDP Equity e FNH, oltre a 100 milioni di eventuale “contingent equity”. Nel corso del 2025 le linee preesistenti sono state utilizzate integralmente; a fine anno restavano disponibili 704 milioni della nuova linea e 604 milioni di equity, utilizzabili congiuntamente in proporzione prestabilita.
La continuità aziendale, dunque, esiste. Ma è una continuità a condizioni.
La disponibilità delle nuove linee, scrive il bilancio, è subordinata al rispetto di specifici KPI, covenant e ratio operativi e finanziari, con clausole di rimborso anticipato obbligatorio ed eventi di default. Il mancato rispetto di quelle condizioni potrebbe “impedire il ricorso alle linee di credito” e comportare “situazioni di squilibrio finanziario rispetto ai piani operativi della Società”. Parole del bilancio, non mie. E la stessa nota integrativa avverte che la valutazione sulla continuità è un giudizio su eventi futuri incerti, “suscettibile di essere rivista”, e che la società svolgerà un “costante monitoraggio” per assumere, ove necessario, “le più opportune determinazioni correttive”.
Il test della continuità, insomma, non è alle spalle. È trimestre dopo trimestre. E ogni trimestre il contatore del debito continua a correre.
C’è poi la questione del valore degli attivi. Qui il bilancio è trasparente, e proprio per questo va letto. La recuperabilità di miliardi di investimenti è stata verificata sui flussi del Piano Industriale 2026-2035, approvato dal Consiglio di Amministrazione il 25 marzo 2026, con proiezioni esplicite estese fino al 2038 e oltre: tredici anni di previsioni, scritte dallo stesso management che dovrà realizzarle. I flussi sono stati attualizzati a un costo medio ponderato del capitale del 5,53 per cento, con crescita zero in perpetuità. La sensitivity analysis pubblicata nel bilancio indica che un WACC dell’8,37 per cento azzererebbe il margine tra valore recuperabile e valore contabile. Un margine che esiste, ma che è interamente costruito sui flussi del piano: se i flussi si rivedono, la soglia di sicurezza scende con loro.
E qui i numeri consentono un’osservazione puramente aritmetica. Gli oneri finanziari netti del 2025, rapportati all’indebitamento medio dell’esercizio, indicano un costo contabile apparente del solo debito nell’ordine del 6 per cento. La domanda, con tutte le cautele che il confronto richiede, è di quelle che meritano risposta: può il costo medio ponderato di debito e capitale proprio, che per definizione incorpora anche il rendimento richiesto dagli azionisti, collocarsi al di sotto del costo apparente al quale la società si sta già finanziando? E quanto del margine dell’impairment sopravviverebbe a un tasso più vicino a quelle condizioni?
A rendere queste domande tutt’altro che accademiche c’è un fatto: il piano su cui poggia l’intera valutazione è un piano riscritto. Tra febbraio 2025 e marzo 2026 gli accordi con Infratel hanno tolto circa 707 mila civici dagli impegni di copertura del Piano Italia a 1 Giga, ridefinito i corrispettivi in funzione del riequilibrio economico e dilazionato il pagamento delle penali fino alla durata massima della concessione. A fine maggio 2026 la società ha annunciato il completamento del piano “con un mese di anticipo”. Un traguardo tagliato in anticipo, certo. Ma dopo che il traguardo era stato spostato. Il progetto sulla cui base furono decisi gli investimenti non è più, nelle sue caratteristiche economiche e industriali, quello originario. Gli amministratori hanno concluso che il valore resta integralmente recuperabile. È una conclusione legittima. Ma è una previsione, non un fatto. E le previsioni, in questa storia, sono già state riviste più di una volta.
Le responsabilità, peraltro, non si fermano al management. Gli azionisti hanno fatto proprio il bilancio e le valutazioni che contiene, e sono al tempo stesso i protagonisti delle “positive evoluzioni” su cui la continuità si fonda: la solidità della società dipende oggi, per esplicita rappresentazione di bilancio, dalla prosecuzione del loro sostegno. Anche questa è una scelta di cui il tempo verificherà la fondatezza. E pesa in modo particolare sul socio pubblico, perché Open Fiber non è una normale impresa privata: gestisce una delle principali infrastrutture strategiche del Paese, opera nell’ambito di concessioni pubbliche ed è sostenuta anche da ingenti risorse pubbliche. Quando il rischio riguarda un’impresa privata, le conseguenze ricadono sugli azionisti. Quando riguarda una società di questa natura, il conto, se arriverà, non si fermerà agli azionisti.
Per questo il silenzio che ha accompagnato il bilancio 2025 non è un dettaglio: è esso stesso un dato di governance. Un’infrastruttura costruita anche con risorse pubbliche, il cui bilancio contiene un richiamo sulla continuità aziendale, un indebitamento cresciuto di 805 milioni in un anno e una continuità espressamente condizionata a covenant e al sostegno dei soci, avrebbe meritato l’attenzione del Parlamento, delle istituzioni di controllo, della stampa economica. Il problema, in altre parole, non è soltanto ciò che il bilancio dice. È chi non lo ha letto.
La vera domanda, quindi, non è se Deloitte abbia certificato il bilancio. La risposta è scritta nella relazione di revisione, che precisa peraltro come il giudizio non sia espresso con rilievi in relazione al richiamo.
La vera domanda è se le assunzioni degli amministratori saranno confermate dalla realtà.
I revisori certificano i bilanci. Il mercato, il tempo e i risultati certificheranno il management. Ma il tempo, in questa storia, non è neutrale: ogni sei mesi di attesa aggiungono mezzo miliardo di debito. Se il piano si realizzerà, il bilancio 2025 sarà ricordato come il passaggio più difficile di un progetto riuscito. Se non si realizzerà, sarà ricordato come un avvertimento che tutti avevano sotto gli occhi e che nessuno ha voluto leggere.
Nota di trasparenza
L’autore ha ricoperto in passato un ruolo dirigenziale in Open Fiber ed è attualmente parte in un contenzioso giuslavoristico con la società. Le valutazioni contenute in questo articolo sono formulate esclusivamente sulla base del bilancio 2025, della relazione della società di revisione Deloitte, delle comunicazioni ufficiali di Open Fiber e, ove espressamente indicato come tale, delle anticipazioni di stampa sui risultati del primo semestre 2026.
