Premessa: una confessione e un invito

Tutto è cominciato da un giornale e da un numero troppo grande per essere immaginato. Per tutto il mese di settembre la cifra ha attraversato la stampa — i quotidiani italiani, i settimanali finanziari, le agenzie — sempre riportata nello stesso registro: il debito pubblico globale ha superato i 106.000 miliardi di dollari. Il tono era quello che si riserva al meteo. Qualcosa di vasto, atmosferico e di cui nessuno ha colpa. Ciò che mi ha colpito non è stato il numero, ma il silenzio che lo ha seguito. Gli articoli spiegavano con cura come il debito fosse cresciuto. Nessuno spiegava chi, alla fine, lo avrebbe saldato. Così mi sono posto la domanda ingenua: se tutti devono e nessuno può pagare, chi paga? È il genere di domanda che un bambino fa a tavola e che gli adulti evitano cambiando discorso. Ho scoperto di non riuscire a cambiare discorso. Questo pamphlet è il risultato di quel fallimento. Ora la confessione. Per quanto la mia esperienza professionale e i molti anni trascorsi alla guida di imprese pubbliche e private possano avermi insegnato qualcosa di macroeconomia e di finanza, non sono un economista. La mia formazione è giuridico-marittima e la mia vita lavorativa si è svolta fra compagnie di navigazione e porti: concessioni, contratti di noleggio, avaria generale, il meccanismo attraverso il quale merci e rischio si muovono sull’acqua. Le curve dei rendimenti sovrani non sono il mio primo strumento d’elezione. Ho scritto queste pagine come un marinaio naviga senza satelliti: per stima, con carte tracciate da mani migliori della mia e con un’onesta dichiarazione del proprio punto nave. Laddove abbia usato un termine tecnico con approssimazione, o forzato un concetto oltre il suo limite elastico, mi scuso in anticipo. Preferisco essere corretto che adulato. Una sola difesa. La finanza pubblica si esprime in un dialetto costruito per scoraggiare i visitatori — fiscal consolidation, term premium, financial repression — e l’effetto, voluto o accidentale, è che chi pagherà smette di ascoltare molto prima che arrivi il conto. Chi quel dialetto non lo parla correntemente è quantomeno obbligato a dire con chiarezza ciò che intende. Né l’argomento è così lontano dalla banchina come sembra. Chi lavora nei porti impara presto che un programma di dragaggio rinviato non è un risparmio ma un debito, e che qualcuno lo salda dieci anni dopo: di norma la parte che ha meno voce in capitolo. È l’intera tesi di questo pamphlet, scritta in caratteri più grandi. Ciò che segue è una provocazione, non un prospetto informativo. Contiene una simulazione che non si verificherà nella forma descritta, perché queste cose non accadono mai così. È offerta nella convinzione che la domanda sbagliata, per quanto risolta con precisione, valga meno della domanda giusta posta male.

Buona lettura, e giudicate voi.

L’ascesa

Il debito pubblico globale ha superato i 106.000 miliardi di dollari alla fine del 2025, contro i 33.000 miliardi del 2007: un aumento del 220% in diciotto anni, trainato dai governi delle economie più sviluppate. La distribuzione conta più del totale. Il debito pubblico francese è passato dal 65% al 116% del PIL, quello britannico dal 43% al 102%, quello americano dal 65% del 2017 al 124% del 2025. L’incremento italiano è stato il più contenuto del gruppo — dal 104,1% al 137,1% — e proprio per questo il meno rassicurante, perché l’Italia partiva senza alcun margine. Di solito lo si legge come un fallimento morale: i governi hanno speso troppo. È una lettura confortevole e in larga parte errata. Ciò che quelle cifre registrano è il prezzo cumulato di una decisione presa e ripresa — nel 2008, nel 2020, nel 2022 — di trasferire le perdite di imprese e famiglie sul bilancio pubblico anziché lasciarle cadere dove erano cadute. Ognuna di quelle decisioni era difendibile. Non si è lasciato fallire il sistema bancario; non si è lasciato crollare il reddito delle famiglie; non si è lasciato che le bollette energetiche mandassero in bancarotta l’industria europea. Ogni intervento ha convertito una perdita concentrata, immediata e politicamente intollerabile in una passività diffusa, differita e politicamente sostenibile. Il debito sovrano è lo strumento con cui una società rinuncia ad assorbire uno shock nel periodo in cui lo shock si verifica. Il conto di quel rinvio arriva oggi sotto forma di spesa per interessi, non di capitale. Secondo le proiezioni di Scope Ratings, la spesa italiana per interessi salirà dal 7,5% delle entrate fiscali nel 2025 al 9,1% nel 2031 — da 82 a 117 miliardi di euro, quasi un decimo del gettito complessivo — ed è già nel 2026 prossima al doppio della spesa per la difesa programmata. La Francia passa dal 3,8% al 6,9%, da 59 a 129 miliardi di euro. Gli Stati Uniti dall’11,8% al 14%, da 1.124 a 1.681 miliardi di dollari: una somma pari a circa il 2% del PIL globale destinata a servire le decisioni passate di un solo Stato. La tesi di questo pamphlet non è che questi numeri siano grandi. È che il meccanismo che li produce non può essere disattivato dalla politica ordinaria, e che l’aggiustamento, quando arriverà, non assumerà la forma che i più si attendono.

Perché il debito cresce inevitabilmente

Il debito cresce perché sei meccanismi spingono nella stessa direzione e non esiste — né è mai esistita, dimostrandosene capace — una coalizione politica in grado di opporsi anche a uno solo di essi.

1. L’asimmetria della visibilità. Le imposte sono contestuali, identificabili e attribuibili a un governo che ha un nome. Il debito è differito, diffuso e non attribuibile a nessuno. Un ministro delle Finanze che tassa perde le elezioni; un ministro delle Finanze che si indebita perde, nella peggiore delle ipotesi, un gradino di rating. Nessun sistema democratico ha finora prodotto una struttura di incentivi capace di invertire questa asimmetria, e le autocrazie non fanno meglio: semplicemente si indebitano attraverso imprese di Stato e contabilizzano altrove.

2. La demografia come obbligazione giuridica. Gli impegni pensionistici e sanitari nell’area OCSE non sono voci di spesa discrezionale: sono diritti di fonte legislativa, in diversi ordinamenti presidiati da garanzie costituzionali. Al deteriorarsi dei rapporti di dipendenza, gli esborsi crescono automaticamente mentre la base contributiva si assottiglia. Non è una scelta politica compiuta ogni anno: è una traiettoria attuariale già fissata da nascite avvenute fra i quaranta e i settant’anni fa.

3. La trappola r > g. Quando il tasso d’interesse medio sul debito eccede la crescita nominale, il rapporto debito/PIL sale anche a saldo primario in pareggio. Stabilizzarlo richiede allora un avanzo primario permanente: condizione mantenuta per più di un decennio da quasi nessuna democrazia avanzata nella storia moderna. Il periodo 2010-2021 ha sospeso questa aritmetica azzerando r. La sospensione è finita: i rendimenti sovrani sono ai massimi da quindici anni e le proiezioni di Scope assumono che vi restino.

4. Il debito sovrano è l’impianto idraulico, non soltanto il fardello. È il punto meno compreso fuori dalle istituzioni finanziarie. I titoli di Stato sono il collaterale del mercato repo, il buffer di liquidità imposto da Basilea III, il margine depositato presso le controparti centrali, il tasso di sconto sottostante a ogni modello di valutazione, l’attivo di copertura di ogni assicuratore e di ogni fondo pensione. Un mondo con molto meno debito sovrano è un mondo con penuria di collaterale. Il sistema finanziario non si limita a tollerare i 106.000 miliardi: ne ha bisogno, e senza di essi funzionerebbe male. Ridurre il debito non è dunque soltanto politicamente difficile, ma sistemicamente destabilizzante.

5. Le nuove pretese. Il riarmo in Europa, la politica industriale negli Stati Uniti e in Asia e gli investimenti per la transizione energetica arrivano tutti insieme, tutti presentati come esistenziali e tutti finanziati sul bilancio pubblico. L’incertezza geopolitica e i conflitti in Medio Oriente hanno innalzato le aspettative d’inflazione di medio termine, il che innalza il term premium, il che innalza il costo di quello stesso indebitamento che tali programmi richiedono.

6. La concorrenza sul bacino del risparmio. Lo stock mondiale di risparmio è finito. I colossi dell’intelligenza artificiale emettono oggi obbligazioni in quantità senza precedenti, contendendo direttamente agli Stati spazio nei portafogli degli investitori e spingendo al rialzo i rendimenti lungo l’intera curva. Per la prima volta nell’era moderna, l’emissione corporate privata di questa scala è una determinante rilevante del costo di finanziamento sovrano. Ciascun meccanismo, isolatamente, è governabile. Insieme costituiscono un cricchetto: lo stock di debito può salire in qualunque anno e scendere in quasi nessuno. La conclusione onesta è che il debito pubblico delle economie avanzate non sarà rimborsato in termini reali. Sarà rifinanziato finché non verrà redistribuito.

Che cosa significa davvero «impagabile»

La premessa di un default universale richiede una correzione prima di poter essere simulata. Uno Stato che si indebita nella valuta che esso stesso emette non può essere costretto all’insolvenza: può sempre creare le unità necessarie a soddisfare una pretesa nominale. Ciò che non può fare è garantire che cosa quelle unità compreranno.

Il default non è dunque un evento binario, ma un menù di «strumenti», ordinati per grado di visibilità.

Solo il primo si chiama default. Il secondo e il terzo si chiamano politica economica. L’effetto distributivo è identico: valore reale trasferito dal creditore al debitore. Questo conta per la simulazione, perché ci dice che aspetto abbia una crisi globale del debito. Non ha l’aspetto di un’aula di tribunale. Non esiste una giurisdizione fallimentare globale, non c’è un curatore, non c’è liquidazione di beni statali. Ha l’aspetto di un periodo prolungato in cui il rendimento reale del risparmio è negativo, in cui la valuta in cui si risparmia conta più del rendimento offerto e in cui lo Stato ri-legifera silenziosamente i termini ai quali si era indebitato. Il precedente storico è inequivocabile. Il debito pubblico britannico è sceso da circa il 250% del PIL nel 1946 a meno del 50% a metà degli anni Settanta. Non fu rimborsato con avanzi di bilancio: fu eroso dall’inflazione e dalla repressione finanziaria, con una base di investitori domestici captive e controlli sui cambi, a spese di due generazioni di risparmiatori britannici. È questo il modello, ed è lo scenario base di quanto segue.

La simulazione

Assumiamo la premessa dichiarata: i soggetti indebitati cessano collettivamente di servire il debito. Non un singolo Stato, ma l’intero sistema globale e interconnesso. Ciò che segue è una cascata stilizzata, in sei fasi. È naturalmente una costruzione analitica a fini divulgativi, da non intendersi come previsione.

Asta deserta  →  riprezzamento del collaterale  →  contrazione del repo  →  solvibilità bancaria  →  capitolazione monetaria  →  aggiustamento reale  →  nuovo assetto

Fase 1 — L’innesco (giorni). Le crisi sistemiche non cominciano con l’annuncio di un’insolvenza. Cominciano con un’asta andata male. Un grande emittente sovrano — la Francia in un anno elettorale, il Giappone sotto tensione sulla curva dei rendimenti, gli Stati Uniti in un episodio di debt ceiling — colloca male un’emissione. I primary dealer restano con le rimanenze in portafoglio. Il mercato riprezza non il merito di credito, ma la liquidità stessa della classe di attivo.

Fase 2 — Il canale del collaterale (giorni-settimane). È qui che avviene il danno, ed è invisibile al pubblico. I titoli di Stato sono il collaterale che sostiene il finanziamento a breve dell’intero sistema finanziario. Quando il loro valore scende e il loro haircut sale, ogni posizione a leva finanziata contro di essi richiede margini aggiuntivi. Le istituzioni vendono ciò che possono, non ciò che dovrebbero. L’episodio dei gilt del settembre 2022 ha mostrato il meccanismo in scala ridotta: un modesto movimento dei rendimenti ha quasi distrutto il sistema pensionistico britannico in settantadue ore, e solo l’intervento della banca centrale lo ha fermato. Si moltiplichi ora quella dinamica all’intero comparto sovrano.

Fase 3 — Il canale bancario (settimane-mesi). Le banche detengono titoli di Stato al costo ammortizzato. Un riprezzamento duraturo converte la comodità contabile in insolvenza economica, come ha mostrato Silicon Valley Bank nel 2023. Il doom loop si chiude: lo Stato deve ricapitalizzare banche le cui perdite derivano dal detenere carta dello Stato stesso, e per farlo deve indebitarsi su un mercato che ha appena rifiutato quella carta. A questo punto la questione fiscale e quella finanziaria diventano la stessa questione.

Fase 4 — La capitolazione monetaria (mesi). Ogni banca centrale si trova ora davanti a una scelta che per quarant’anni ha sostenuto di non dover mai affrontare: difendere la stabilità dei prezzi oppure difendere la solvibilità dello Stato e del sistema bancario. Difenderà la solvibilità. Lo ha sempre fatto. Gli strumenti sono noti — tetti ai rendimenti, programmi di acquisto illimitati, standard di collaterale allentati — e il loro tratto comune è che la banca centrale diventa l’acquirente residuale del debito pubblico. È la fiscal dominance. L’indipendenza della politica monetaria finisce non per abrogazione, ma per circostanza.

Fase 5 — L’aggiustamento reale (uno-cinque anni). Le pretese nominali vengono onorate. Quelle reali no. L’inflazione nelle economie avanzate si colloca fra l’8% e il 20% per un periodo prolungato; i rendimenti reali diventano profondamente negativi; i risparmi in strumenti a rendimento nominale fisso perdono da un terzo a metà del potere d’acquisto. Le valute si riallineano violentemente rispetto agli attivi reali e fra loro. I mercati emergenti, che si indebitano in dollari e non possono erodere i propri obblighi con l’inflazione, subiscono i default veri: quelli che vengono chiamati default.

Fase 6 — L’assestamento (cinque-quindici anni). I rapporti debito/PIL scendono. Non perché il debito sia stato rimborsato, ma perché il denominatore è stato gonfiato e il numeratore represso. In alcune giurisdizioni tornano i controlli sui capitali. Fondi pensione e assicuratori si ritrovano soggetti a regole che impongono la detenzione di titoli sovrani domestici. Emerge un nuovo assetto monetario internazionale, probabilmente più frammentato e più collateralizzato — oro, materie prime, compensazioni bilaterali — di quello che sostituisce.

L’osservazione decisiva: in nessun punto di questa sequenza qualcuno dichiara che il debito è impagabile. La parola non viene mai pronunciata. L’aggiustamento avviene interamente attraverso il prezzo, e la perdita è allocata su chi ha meno strumenti per accorgersi che è avvenuta.

La trasmissione a commercio, shipping e porti

L’astrazione si fa concreta sulla banchina, attraverso quattro canali.

Trade finance. Circa quattro quinti del commercio mondiale si muovono a credito: lettere di credito, incassi documentari, supply-chain finance. Quel credito è prezzato sulle curve sovrane ed è erogato da banche la cui adeguatezza patrimoniale dipende dalla valutazione dei titoli di Stato. Nella fase del collaterale il trade finance non viene razionato per decisione: evapora per meccanismo. Il precedente è il 2009, quando il commercio mondiale di merci cadde di circa il 12% in un solo anno, molto più rapidamente della produzione, in larga parte perché si bloccò il finanziamento delle spedizioni prima che venisse meno la domanda di beni. I volumi crollano prima dei consumi.

Infrastrutture e concessioni. Una concessione portuale è un diritto trentennale o cinquantennale su traffici futuri, attualizzato a un tasso ancorato a quello sovrano. Quando quell’ancora si sposta di 300 punti base, il valore attuale della seconda metà della concessione viene distrutto. I progetti in fase di financial close vengono riprezzati o abbandonati; quelli già realizzati vedono compromessi i rendimenti dell’equity e chiuse le finestre di rifinanziamento. Ogni garanzia pubblica, ogni copertura di export credit agency, ogni struttura di blended finance dipende dalla capacità di uno Stato di rispondere di una passività potenziale: esattamente la capacità che l’onere per interessi sta consumando.

Capacità dello Stato. La crescita del servizio del debito riduce la possibilità di reagire alle emergenze e di investire in priorità strategiche come infrastrutture e difesa. Per i porti europei non è un’astrazione: programmi di dragaggio, collegamenti ferroviari, elettrificazione, cold ironing e dighe foranee sono tutti finanziati da uno spazio fiscale che la spesa per interessi sta occupando. Che l’Italia paghi in interessi quasi il doppio di quanto paga per la difesa dice in quale ordine verrà tagliata la spesa in conto capitale discrezionale.

La sostituzione del capitale. Dove il capitale pubblico europeo si ritira, ne arriva altro. I fondi sovrani del Golfo, gli operatori statali cinesi, i gruppi terminalistici singaporiani ed emiratini hanno la liquidità e l’orizzonte temporale che i tesori europei indebitati hanno perduto. La conseguenza strategica di una crisi fiscale in Europa non è che i porti non vengano costruiti: è che vengano costruiti, posseduti e gestiti da soggetti i cui interessi strategici non sono europei. È il meccanismo per cui un rapporto debito/PIL diventa una questione di sovranità.

Chi paga quando non paga nessuno

La domanda contiene la propria risposta, e la risposta è un’identità contabile: ogni debito è l’attivo di qualcun altro. I 106.000 miliardi di dollari non sono dovuti a un’astrazione. Sono dovuti a fondi pensione, assicuratori, banche, banche centrali, gestori di riserve estere e famiglie. Se non vengono serviti in termini reali, quei detentori sono più poveri esattamente dell’importo non servito. Parafrasando il primo principio della termodinamica, nulla si distrugge: cambia natura o condizione.

In questo caso, dunque, qualcosa deve essere trasferito.

L’unica vera domanda è l’allocazione di quel trasferimento. Cinque categorie di pagatori, in ordine decrescente di quanto ne sopportano e crescente di quanto chiaramente se ne accorgono.

Il tratto distintivo della prima, della seconda e della quarta categoria è che il pagatore non riceve mai un conto. Non è accidentale: è voluto. L’inflazione è l’unica imposta che non richiede né una legge, né una maggioranza parlamentare, né un apparato amministrativo, ed è la sola la cui incidenza il contribuente non riesce a calcolare con facilità. È per questo che da trecento anni è lo strumento preferito di risoluzione del debito.

La crudeltà è distributiva e vale la pena dirla con chiarezza. La ricchezza detenuta in attivi reali — immobili, azioni, materie prime, imprese produttive, navi — si conserva sostanzialmente attraverso una risoluzione inflazionistica. Quella detenuta in pretese nominali — depositi, obbligazioni, prestazioni a beneficio definito, risparmio liquido — no. Le due categorie si sovrappongono con sgradevole precisione alle classi sociali. Una risoluzione del debito per via inflazionistica è un’imposta patrimoniale regressiva applicata senza alcun voto.

Dunque: nessuno paga nel senso di firmare un assegno. Tutti pagano nel senso di detenere un attivo che silenziosamente compra meno. E chi paga di più è chi si è comportato bene e ha fatto ciò che gli era stato detto di fare: chi ha risparmiato, chi ha comprato titoli di Stato, chi ha avuto fiducia nella moneta e nel contratto.

L’esposizione particolare dell’Europa

Quanto precede vale con una precisazione che rende l’eurozona la componente più fragile del sistema: i suoi membri si indebitano in una valuta che nessuno di essi emette. Uno Stato italiano o francese non può erodere con l’inflazione le proprie obbligazioni. Possono esserlo soltanto per effetto di una decisione presa a Francoforte per conto di venti Stati, almeno uno dei quali obietterà su basi costituzionali. Questo elimina dal menù il secondo strumento di default e lascia ai membri dell’eurozona soltanto il primo — la ristrutturazione — e una versione diluita del terzo.

Le conseguenze pratiche sono tre.

Primo, il doom loop è più stretto in Europa che altrove, perché le banche italiane detengono debito sovrano italiano, quelle francesi debito sovrano francese, e non è stata completata alcuna unione bancaria con garanzia comune dei depositi capace di spezzare il legame.

Secondo, il backstop è condizionato. Gli strumenti della BCE presuppongono il giudizio che uno spread sia ingiustificato: un giudizio giuridico, politico e revocabile. Uno Stato la cui traiettoria fiscale sia realmente insostenibile è proprio quello che potrebbe risultare non ammissibile al sostegno. La protezione si indebolisce man mano che il bisogno di essa si rafforza.

Terzo, l’aritmetica italiana è specifica e ravvicinata. Gli interessi assorbono già il 7,5% delle entrate fiscali e si dirigono verso il 9,1% entro il 2031; nel 2026 la spesa per interessi è prossima al doppio della spesa per la difesa programmata, nel momento stesso in cui gli impegni NATO ne richiedono un forte aumento. Uno Stato non può contemporaneamente servire un debito pari al 137% del PIL agli attuali rendimenti, riarmarsi secondo i requisiti dell’Alleanza, assorbire una transizione demografica e finanziare le infrastrutture portuali, ferroviarie ed energetiche da cui dipende la sua economia esportatrice. Qualcosa viene sacrificato. Storicamente, ciò che viene sacrificato è l’investimento in conto capitale, perché è l’unica grande voce priva di una constituency organizzata che la difenda. La Francia è il caso più acuto nel breve periodo: elezioni presidenziali nel 2027 dall’esito realmente incerto, un rapporto debito/PIL passato dal 65% al 116% in meno di due decenni e una spesa per interessi destinata a più che raddoppiare in quota di entrate. L’Italia gestisce un debito elevato da trent’anni e ne ha in qualche misura i «riflessi» istituzionali. La Francia no.

Conclusione: la solvibilità non è la domanda

Il debito non sarà rimborsato. Sarà redistribuito. Ai fini di questo pamphlet, abbiamo infine risposto alla proposizione iniziale.

L’ansia che si lega alla cifra di 106.000 miliardi di dollari sbaglia oggetto. Non esiste una soglia oltre la quale il numero diventi aritmeticamente impossibile, perché uno Stato dotato di sovranità monetaria non ha una soglia del genere. Esiste piuttosto una soglia politica: il punto in cui i detentori di pretese nominali riconoscono di essere espropriati e ritirano il proprio consenso a detenere quella carta. Le crisi del debito sovrano sono crisi di fiducia, e la fiducia è un fatto sociale, non un rapporto finanziario. Il Giappone viaggia da anni oltre il 250% del PIL senza incidenti, perché i suoi creditori sono domestici, captive e pazienti. Altri si sono spezzati al 60%. Il che significa che la domanda operativa non è se il debito sia pagabile. È se l’allocazione della perdita finale avverrà apertamente, con deliberazione e consenso, oppure silenziosamente, attraverso il meccanismo del prezzo. Il precedente storico favorisce il silenzio. Il silenzio costa meno, è più rapido ed è elettoralmente sopportabile. Non obbliga nessuno a dire ad alta voce che le promesse fatte nel 2008, nel 2020 e nel 2022 sono state finanziate con un prelievo sul risparmio che non era ancora stato consultato. Ed è anche la ragione per cui la risoluzione, quando arriverà, non sarà vissuta come un evento fiscale ma come un torto: la sensazione, largamente diffusa e raramente diagnosticata con esattezza, che le regole siano cambiate e che nessuno lo abbia detto. Quel risentimento è la vera passività iscritta a bilancio. Non è denominato in alcuna valuta e non può essere rifinanziato.

L’impianto analitico, la simulazione a cascata e i canali di trasmissione marittimi sono dell’autore.